讀書札記170612不當行為31冇可能Work嘅嘢,又真係Work喎!

讀書札記170612
不當行為31冇可能Work嘅嘢,又真係Work喎!
朝日執筆

除了經典的「股權溢價之謎」以外,「股票市場」(或整個「證券市場」)的「高交易量」,其實也是一個非常值得探討的「謎」!

也許是對「高交易量」太過習以為常,以致於很少人曾經仔細思考過,一個「理性世界」的「效率市場」中,在沒有出現「新資訊」的情況下,證券的交易量應該是極低,甚至是趨近零的。這個「理性推論」被某些經濟學家戲稱為「Groucho Marxs Theorem」。源於美國著名諧星Julius Henry Marx(藝名「Groucho Marx」)的名句:
“I won’t belong to any organization that would have me as a member!”
「如果有個(讀書)會(cheap到)連我都肯收做會員嘅,我梗唔會加入呀!」
在經濟學的語境中,這句就變成:
「沒有任何理性主體,會願意買進其他理性主體願意賣出的股票!」

與蘋果、橙等「消費品」不同,除非你對某股票有很特殊的「情意結」,否則股票本身並不能對人產生效用。正如$100對所有人的價值都是$100一樣,一股「價值$100的股票」對所有人的價值都應該是「$100」。

情境31a:阿才與阿俊兩位頂級基金經理,在老蘭酒吧不期而遇,飲返杯吹下水自是不免。言談間,阿才說起自己剛打算買一百手「太陽能電筒」;阿俊驚喜說「乜咁啱嘅?」原來他正巧想賣出一百手「太陽能電筒」,不如大家這樣交易好了。他們各自回家後,阿才心中盤算:「阿俊都同我一樣咁醒架喎,點解佢會肯賣出股票呢?唔通……」另一方面,阿俊亦會想:「計正阿才睇股炒股功力都同我不相上下,點解佢會肯買入股票架呢?唔通……」結果,交易取消!

在「效率市場」中,每隻股票都已處於「正確價格」,且未來也將繼續維持在「正確價格」。如果沒有新資訊,市場上又早已經沒有「蛤乸」了,為什麼還要交易呢?

誠然,法瑪大師Eugene Fama提出「效率市場假說Efficient-market Hypothesis的「正經學術版」論文中,也提到「理性模型」其實也是容許「估值差異」的。然而,所有擁護「理性模型」的經濟學家,也不得不認同,美國股市這個由「5%理性菁英組成的(準)完全市場」中,每月的交易額達到總市值的5%,確實是「有點(出奇地)高」。

「過度自信」是一個不錯的解釋,只要阿才與阿俊二人都覺得自己「醒過對方」,自然就會成交愉快,甚至還有各自為「佔了一個笨實老友的便宜」而有點「良心不安/沾沾自喜」。不過,就算是「神仙過鐵橋」也有機會斷纜,從結果反推並非公平的判斷。因此是否「過度自信」,其實根本不可能「證實/偽」。

有沒有一些「科學」一點的解釋呢?Thaler引用了 康納曼和特維斯基的一項研究發現,作為對「金融市場何以未能成為(近乎沒有交易的)效率市場」的解釋依據。這是一個要求受測者憑手上資訊,逐一猜測一群學生各自GPA(0.0-4.0)的實驗。

情境31b1:第一批實驗對象,得知每名學生在整體GPA分布中,所處的「十分一組別」。即每名學生分別屬於「成績最好的10%」、「成績次好的10%」……「成績最差的10%」,並由此猜測該名學生實際的GPA。

情境31b2:第二批實驗對象,得知每名學生,在整體「幽默感測驗」分布中,所處的「十分一組別」。即每名學生分別屬於「幽默感最高的10%」、「幽默感次高的10%」……「幽默感最低的10%」,並由此猜測該名學生實際的GPA。

第一批受測者得到的,當然是非常有用的資訊。如果你知道 出木杉英才的成績是屬於「第一組別」,GPA就算沒有「爆4」也應該有3.7了。野比大雄的成績是「第十組別」,那麼猜1甚至以下也不算太過分吧!至於「幽默感」,與GPA就算真有關係,相信也不會太大吧!

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既然「幽默感程度」是「無關訊息」(或學術一點的「(極)低相關度訊息」),那麼第二批受測者的所作出預測的分布,應該會集中在貼近該校整體學生平均GPA的水平。只有獲得「高度相關訊息」的第一批受測者,才會作出較為極端(極高或極低)的猜測。

圖表11顯示了兩批受測者的預測結果,竟然高度一致。即使只是知道學生的「幽默感」,受測者也一樣會作出的「極端」的預測。他們對「幽默感最高的10%」學生的預測,正好和另一批受測者對「成績最好的10%」學生的預測一樣。這只能說是實驗對象對「(極)低相關度訊息」(幽默感程度)作出「過度反應Over-reaction」了。就正如 朝日吃了蝦蟹會出「風癩(蕁麻疹)」一樣,身體對「本應不相干」的刺激過敏了。

如果連「幾乎毫不相關的訊息」,也會讓人作出「過度反應」的話,那麼某些「看來好像相關的訊息」,例如「公司過去一段時間的業績」,對預測者不是更有「影響力」嗎?

身兼專業投資者及哥倫比亞大學教授的 格拉漢Benjamin Graham,在1949年出版了經典名著《智慧投資者The Intelligent Investor。他提出的原理並不複雜,簡言之就是買入「公司市值低於公司內在價值」的「低本益比P/E」股票,然後「等佢升」!不錯,這就是「價值投資法Value Investing」!格拉漢由此奠定其「價值投資之父」的地位。格拉漢在哥倫比亞任教時的學生 巴菲特Warren Edward Buffett,把其恩師奉為一生的偶像,巴菲特的投資哲學、思考方向、基金管理模式,以至一切工作方法,幾乎都源自格拉漢!

根據第廿九集介紹的「效率市場假說」,「所有過去現在嘅嘢,現行股價反映晒架啦!」以公開的財務報表、經濟狀況,甚至政治形勢為基礎的「基本分析Fundamental Analysis,自然也注定是徒勞無功的。因此,「價值投資法」應該是「冇可能Work嘅」!不過,格拉漢(還有他的高足巴菲特)卻告訴你:「真係Work架喎!」他在1973年修訂了自己在世時的最後一版的《智慧投資者》(後來仍有由其他人編輯的再版),總結了自己一生的「武功心法」。

他自1937年,買下了三十隻「杜指成份股」。然後,他把其中P/E最高的十隻股票編為「高檔組合」;P/E最低的十隻股票編為「低檔組合」。經過1937至1969超過三十年後,投資在「高檔組合」的$10,000,變成$25,300;投資在「低檔組合」的$10,000,變成$66,900。(如果全買三十隻股票,則會變成$44,000。)

「價值投資法」真係Work喎!
點解嘅?點解嘅?真係好打意呀!

31集關鍵字:
Groucho Marx’s Theorem
過高的交易量
GPA預測實驗
過度反應理論Over-reaction Theory
格拉漢Benjamin Graham:《智慧投資者The Intelligent Investor》
價值投資法Value Investing

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女