讀書札記170619不當行為32擼蛇大翻身

讀書札記170619
不當行為(卅二)擼蛇大翻身
朝日執筆

上集說到,以「基本分析Fundamental Analysis」為基礎的「價值投資法Value Investing,」被「效率市場假說」鐵口直批必然「唔work」。然而,「價值投資之父」格拉漢卻告訴你,「價值投資法」原來「真係work喎!」這到底是怎樣一回事呢?

Thaler認為,「價值投資法」之所以work,正是因為投資者對某些「無關訊息」作出「過度反應」。*** 這與上集情境31b2中,實驗對象預測GPA時會受「幽默感」影響,朝日吃了蝦蟹會過敏出「風癩(蕁麻疹)」,道理是一樣的。舉例來說,根據「效率市場假說」(參閱第廿九集),公司過往的業績和股價就是一些典型的「無關訊息/因素」。
某些股票的P/E之所以不斷「谷高」(俗稱「成長股」,因為它們的盈利必須瘋狂「成長」,才能合理化其「高股價」。),就是因為某些「無關因素」,例如過去一段時間的「亮麗業績」,令投資者對其未來成長作出過度樂觀的預期。同樣道理,某些股票的P/E之所以不斷「插水」,也是因為某些「無關因素」,例如過去一段時間的「業績不振」,令投資者對其未來成長作出過度悲觀的預期。

大家有看足球嗎?如果C朗(Cristiano Ronaldo,應屆「金球獎」得主。在西甲聯賽中,接近平均每場有一個入球。)在聯賽中連續兩場大演「帽子戲法」,其「好波」自是無虞。不過,大家也不會認為這股氣勢會一直延續吧!我們會預測他下一場,大概不能再入這麼多球了。籃球又如何?即使「咖喱仔」Stephen Curry(NBA去年的「得分王」,場均超過30分。)連續兩場得分不足十分,也應該沒有人覺得他會就此沒落吧!相反,我們可以預測,他下一場表現回勇,再顯其「三分雨」功架的機會,應該很高吧!

這是什麼?不就是統計學中,非常基本的「回歸平均Regression Toward the Mean」概念吧?在觀看體育比賽時,我們較易有這種「回歸平均」的覺悟,但是在股市中,大家卻有不同想法。公司與人不同,它們的「表現評核周期」比較長,通常是以「年」為單位的,這也許就是造成投資者誤判的其中一個原因。***「連續幾場」表現失準可以原諒,「連續幾年」表現失準的球員,大概已經一蹶不振了。「連續幾年」賺不到錢的企業,當然不行!
若果一間公司連續幾年「業績不振」,就足以讓投資者為它貼上「唔掂」的標籤了;相反,要是連續幾年「業績亮麗」,也足以被戴上「好掂」的光環。正如情境31b2中,「幽默感程度」會影響對GPA的預測一樣。如果這種「好掂/唔掂」的「刻板形象」,再結合其他更多的「無關因素」(例如公司Logo好核突,或者公司CEO好有型。),就很容易令投資者作出「極端預測」了。極端高/低的P/E正是這種「極端預測」的結果。不過,只要公司的表現「回歸平均」,格拉漢(們)就賺了!

為了證實這個簡單的「回歸平均Regression Toward the Mean」說法,Thaler與他的博士生Werner De Bond(Thaler說自己很多金融學知識,都是這位學生教的!)作了一個同樣不太複雜的研究。
他們把紐交所掛牌的所有股票,按過去三至五年的表現(時間長度必需足夠讓投資者對股票產生「過度樂觀/悲觀」的印象),作出「績效排名」。他們把表現最好的35隻股票稱為「溫拿Winner組合」,最差的35隻股票稱為「擼蛇Loser組合」,接著追蹤比拼「兩隊」往後的表現。
可能的結果,無非是三個:主客和!如果廣大投資者的「樂觀/悲觀」並非「過度」的話,「溫拿」將會繼續「溫」,「擼蛇」就繼續「擼」;若然「效益市場假說」正確,即「過去的資訊(包括業績)無法預測未來」,那麼按照「隨機漫步Random Walk」原理,兩個組合的表現應該不相上下才對。
不過,若結果是「擼蛇」績效明顯超越「溫拿」,對Thaler和De Bond就有很重要的意義了!因為他們竟然用「心理學」(對低相關因素的過度反應)成功預測到一個「市場異例」的出現!
研究結果符合預期—指的是Thaler師徒的預期。他們發現,只要向前追溯業績的時間超過三年,「擼蛇組合」在往後的表現,就已經肯定能夠超越「溫拿」了!(可解讀為「三年」已足夠讓投資者建立「刻板形象」。)在以「上溯五年」為基準建立的「溫拿組合」和「擼蛇組合」的「大比拼」中,「擼蛇」股票在往後五年的回報,比整體市場高30%,與此同時,「溫拿」卻跑輸大市10%。來回差了40%!

Thaler以「廣義過度反應General Over-reaction」來解釋這個「擼蛇大翻身」的結果。雖然不知道具體的「致敏源」,但若朝日忽然全身出了「風癩(蕁麻疹)」,那麼一定是對剛才的「某些刺激」,產生了過敏反應。
不像上集提到的實驗中,受測者在預測GPA時,明顯是對「學生的幽默感」作出「過度反應」,Thaler並未具體指出讓投資者作出「過度反應」的因素為何。他只是提出一個(可證偽的科學)假設,認為某些股票的價格若漲跌幅度夠大,以至足以在一段相當時間內,「晉身/淪落」到「溫拿/擼蛇」的行列,這就表明,投資者是有可能對某些「低相關度因素」,作出「過度反應」。

還記得第廿九集解釋「效率市場假說Efficient-market Hypothesis」時,提及Thaler總結出這個假說的兩點「核心奧義」:
a價格永遠是對的!
b冇咁大隻蛤乸隨街跳!
無論Thaler的這個「廣義過度反應」是否正確,反正上述「擼蛇大翻身」的結果,就是證明了「真係有咁大隻蛤乸隨街跳!」而格拉漢(及其大弟子巴菲特)也確實「用自己嘅方法」打敗市場了!
對於巴菲特,你還可以說他的成功是因為「優越的信息、財力或業務關係」—佢哋「步大力雄」啫,唔代表佢哋真係功夫精妙,拳理湛深喎!—這是「效率市場」信徒對「價值派宗師」巴菲特和「技術派大家」林區Peter Lynch成功的典型遁詞。不過,Thaler的「與擼蛇同行」已是把「透明資訊」和「簡易操作」推向極致了,結果就是—「打敗了市場Beat the Market」!
難道「金融市場」這個由「5%理性菁英」主導的「效率市場」,當真這麼「不理性」,這麼沒有「效率」嗎?

第32集關鍵字:
回歸平均Regression Toward the Mean
溫拿擼蛇大比拼
擼蛇大翻身
廣義性過度反應General Over-recation
真係有咁大隻蛤乸隨街跳!
打敗市場Beat the Market

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯