讀書札記170628不當行為34價格永遠是對的?

讀書札記170628
不當行為(卅四)價格永遠是對的?
朝日執筆

我們先來重溫一次「效率市場假說Efficient-market Hypothesis」的兩大核心奧義:

a價格永遠是對的!

b冇咁大隻蛤乸隨街跳!

之前的幾集主要針對的是第二點。至於有關第一點,也就是股價是否總是「合理」的論爭,其實早在八十年代初就掀起了。(「效率市場假說」正式提出是在1970年。)1981年,耶魯大學教授(當時)被視為「新興凱因斯學派New Keynesian Economics」新星的 席勒Robert Shiller(他後來與Eugene Fama和Lars Hansen分享了2013年諾貝爾經濟學獎。)發表了一篇關於「效率市場」難以解釋的論文。

「新興凱因斯學派New Keynesian Economics」與「新凱因斯學派Neo- Keynesian Economics」並不相同。前者又稱「第二代新凱因斯主義」,代表人物有Robert Barro(參閱第十五集的「子子孫孫假說」)、Milton Friedman、George Akerlof(以「二手車市場」論文聞名)及其 “湊巧是”聯儲局主席的妻子 耶倫Janet Yellen等等。

至於「新凱因斯學派Neo- Keynesian Economics」亦被稱為「第一代新凱因斯主義」,代表人物有 Paul Samuelson、Franco Modigliani(參閱第十五集「生命周期假說」)、Sir John Hicks(發明了著名的「IS-LM模型」)和James Tobin(大宗師 熊彼德Joseph Schumpeter最後的入室弟子,有趣的是,熊先生的理論正好與凱因斯相互排斥。)。

簡單來說,「第一代新凱因斯主義」以「剛性價格假設」作為分析的主要基礎框架。至於「第二代新凱因斯主義」最大的創見,正是把「價格為何是剛性的」也作為「分析對象」,引進了宏觀經濟分析領域。

席勒的論文正好也是有關「價格問題」。不過在說席勒的「有趣發現」前,首先有必要解釋一下,「按理」來說,決定一隻股票(整個市場內「所有股票」)「正確價格」的因素到底是什麼?

假設你成立了一個「永續基金」,以基金會的方式買入一手股票,並打算一直永世持有。由於你不會把股票賣出獲利,因此,你從這股票得到的就只有「股息」。由此可知,這手股票的「價值」,就是基金千秋萬世所能收到「股息」的總和。當然,這「未來股息總和」還得折算成今日的「現值present value」—即經過逐次「通脹調整」後的「實質價值」。即使你現在就要把這手股票賣了,市場能給你的價錢,應該正好是這個「現值」;如果你在未來任何時間點賣出,賣價也會正好是「賣出一刻」的「未來股息總和現值」。***

顯然,我們不能預知未來。對一隻股票「未來」會怎樣派息,也只能是「得個估字」。因此,作為「未來股息總和現值」的股價,其實也只是一種「猜測」,是整個市場對該股票「未來派息總額」(加上「預測通脹」因素)的現值預期。

任何「理性預測」(「按理」當然包括「股價預測」)都應該遵循一個重要法則—所作預測的範圍不能大於被預測事物本身的上下限。舉例來說,香港八月份的歷史高溫是36.1℃,歷史低溫是21.7℃,平均高低溫象限是26.8℃-31.4℃。如果要你預測今年八月隨便一天的氣溫,「理性的你」預測必然會落在21.7℃-36.1℃,甚至是26.8℃-31.4℃。

席勒的論文正是建基於上述的這個原則。他把這個「預測象限原則」放在股票市場上。由於「股價」是對「股息總額現值」的預期,因此(按理說),「股價」的波幅,應該最多也不過是與「股息總額現值」的波幅重疊,但卻絕對不應該超過後者。

席勒整理了自從1871年以來,整體市場的股價和派息數據。他以「後見之明」逐年計算出自1871年開始,每一年買下「當時股票」後「未來」可獲得的「派息總額」(當然會折算為「當年現值」)。將股價的「長期上漲趨勢」也列入調整因素後,席勒發現「總股息現值」其實一直相當穩定。然而,這一百多年來的「股票價格」──也就是「對股息現值的預期」──卻是風起雲湧,變化異常激烈。

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請看圖表12,中間那條平緩的黑線,是自從1871年以來的「股息現值」走向,就像「高僧入定」一樣「心如止水」;至於那條像看驚慄片時的心電圖的灰色線,就是歷年來不斷上躥下跳的「股價」。如上所述,兩條曲線都已經排除了「長期上漲趨勢」的影響。

席勒的論文題為《股價的波動是否大到難以用往後的股息變化來解釋?Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?》。就算不看內文,單看圖表12也可以知道,他的答案是肯定的。

自從較為完備的「效率市場假說」在1970年左右被提出,經過十年光景,已成為「武林正宗」。大家都相信「市場」已被「理性」所洞悉,乃至馴服。大量研究不斷印證「市場的效率」,敢於質疑「市場理性」的人並不多見。情況有點像拿破崙戰爭後,各國都相信以大家的「理性」,肯定不會再發生大規模戰爭一樣。(這種信念在一戰後又再出現,至今仍有相當市場。)

席勒的論文在當時的金融和學術圈,掀起了一陣波瀾。大量「理性派」論文湧現,有的質疑他的結論,也有的攻擊他的研究方法。不過,就在論文發表的五六年後,因為一宗「突發事件」,所有反對聲音一下子靜了下來。

1987年10月16日星期五,紐約股市跌了約5%,跌幅不算少,但也遠遠說不上是「災難」。由於時差關係,歐洲和亞洲的市場早已收市。不過,與紐約同步的 多倫多股市顯然沒有受到紐約的影響。上帝經歷了猶太教和基督教的安息日後重新開工。1987年10月19日星期一,祂派出座下Suriyel,繞過最早開市的悉尼,降臨香江!香港當日跌了10%,殺戮從這裏開始,一路向西蔓延,越演越烈。繞了一圈後回到紐約,杜指當日跌了超過20%。史稱「黑色星期一Black Monday」。***

之後幾日波動極大,杜指在星期二強力反彈了5.3%,周三再升9.1%,不過到26日星期一又再跌8.3%。整個十月下來,紐約跌了22.6%,倫敦26.4%,悉尼41.8%,而我們的香港則是45.8%!其中香港經過四日停市,於10月26日重開那一天跌了33.3%,創造了人類史上股市單日最大跌幅的紀錄!真大時代也!

1941年日本偷襲珍珠港的翌日,紐約股市才下跌4.4%而已。「黑色星期一」最可怕的也許是:這一天風和日麗,天下太平。沒有大戰爆發,也沒有領導人去世,甚至沒有任何值得注意的事發生。按照「效率市場假說」,在「理性的世界」中,股價應該只會對「新資訊」,也就是「新聞News」有反應。然而,在19日至26日的一個星期中,所有媒體的頭版內頁,基本上都只有一條「新聞」,那就是「股市瘋了」!

面對「價格」在短時間的巨大變化,對「理性市場」信德再堅實的經濟學家也很難再大聲疾呼「價格永遠是對的!」了。難道說整個市場的「內在價值」,當真在兩個交易日中「忽然」減少了25%,然後又在接下來的兩天「忽然」增加了15%嗎?「黑色星期一」的出現,就像當年  畢達哥拉斯的信徒發現了無理𢿙一樣,令一直堅信「理性」的經濟學家非常沮喪(當然「沮喪」更也可能是因為「輸到X街」!),沒有人有心情(或自信)再去質疑席勒和捍衛「效率市場」了。

34集關鍵字:
價格永遠是對的!
新凱因斯學派Neo- Keynesian Economics(第一代新凱因斯主義)
新興凱因斯學派New Keynesian Economics(第二代新凱因斯主義)
正確價格:未來股息總和現值
「預測的變化範圍」不能大於被「預測事物本身的變化範圍」
股價波動太激烈Stock Prices Move Too Much
黑色星期一

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯