讀書札記170705不當行為35非理性亢奮

讀書札記170705
不當行為(卅五)非理性亢奮
朝日執筆

上回講到,「股價」從「理性」角度而言,應該就是「預期未來股息總和(現值)」。然而,席勒的論文卻指出,過去一百年多中,在「股息」的走向一直都保持著穩定的同時,股價的脈動卻是如此的激烈,並且也看不到與「股息」有明顯的同步傾向。這樣看來,市場也太不效率、太不理性了吧!
其實,在此論文發表之時,席勒本人也還是「劍宗」一員,其受業恩師正是以「生命周期假說」聞名天下的 Franco Modigliani。他寫出這篇論文時,並不如Thaler等人一樣,有「離經背道」之心。他只是提出,自己發現了一個難以「合理」解釋的事實而已。

論文發表之後,席勒受到正統派四方八面的圍攻。在Thaler與 狄邦的鼓勵(荼毒)下,席勒開始擁抱「行為學」,甚至變得比Thaler等人更「激進」。例如1984年的《股價與社會動態Stock Prices and Social Dynamics》堪稱「行為經濟學」的經典論文。破題即引英國小說家Henry Fielding的名句:「Fashion is the great governor of this world!」文中竟以女孩裙子長度,在沒有任何(經濟學家想得出的)理由下,就不斷地變長變短為喻,指出股市同樣會因為各種「(理性派)經濟學家想不到的理由」,而莫名地上躥下跳!這種想法在當時,實在是前衛得「離經背道」!
Fashion(價格)嘅嘢,經濟學家識條……鐵咩?

新論文發表後,席勒當然受到更密集的批評與質疑。不過,如上集所言,這些攻擊在「黑色星期一」後逐漸稀落了。誠然,席勒的論文,確實是對「效率市場假說」中「價格永遠是對的!」此一要素作出了沉重的打擊。不過,令Thaler最感興趣的,卻是運用席勒的這套武功,其實還可以一併挑戰另一要素—「冇咁大隻蛤乸隨街跳!」

第卅一至卅三集提到格拉漢的「價值投資法」,還有「擼蛇大翻身」的故事。無論是格拉漢鍾情的「低P/E股票」,抑或「往績不佳的擼蛇」,反正這些「價值型股票」往往都能跑贏大市。把這個概念從個別股票套用到整個市場,到底行不行?也就是說,透過計算整個市場的P/E變動,我們就能選擇在低P/E時入市,最好買的還要是低P/E股票,這樣不就能Beat the Market嗎?

事實上,席勒的確還做了一個有關「長期市盈率Long-term P/E」,在過去一百多年變動的研究。席勒所謂的「長期市盈率」(「市盈率Price-to-Earning Ratio」,簡稱P/E,又譯「本益比」),是指把整個股票指數(例如「標普500」)的當下價格,除以過去十年平均盈利,得出的比率。席勒認為這樣做,可以較有效地撫平一些突發性的「短期波動」。

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不過,從圖表13看來,整體市場P/E的波動,還不是一般的大。整體而言,過去一百多年的P/E平均線大概是在20左右。或者可以說,歷史上所有投資者一起告訴我們,他們認為投資了一筆錢在一間公司,二十年回本是非常「合理」的。在這一百多年間,市場會出場極端的波動,但始終也會再回歸到平均值上。這就像某一年八月,可能出現逾36℃的極端高溫,但接著的一年幾乎必然會回到26.8℃-31.4℃的平均值。

透過席勒的研究,我們可以看到股票在1980年左右非常「便宜」;在九十年代中期卻「貴得不得了」!世事都給他看透了!孟子曰:「行堯之行,人皆可以為堯舜!」如今豈不是「行格拉漢之行,人皆可以為股神」?

當然沒有這麼簡單。的確,人人看著這個圖,也可以「不受命而貨殖,億則屢中」。問題是「中」的Timing。席勒的真正成名,要算是他在世紀末「成功預言」了「股災」的發生。當時,他連上面的圖表13也還沒有畫出來。
時為1996年,席勒與研究拍檔John Campbell在聯儲局理事會進行簡報,警告股價已飇升至相當危險的程度。這次簡報引來市場議論,促使當時的聯儲局主席 格林斯潘Alan Greenspan發表演說解畫。
作為金融經濟領域的話事人,他當然不好說自己治下的國度出現問題。貫徹著「如果你覺得你明白我想講乜,咁你一定有所誤會。If I seem unduly clear to you, you must have misunderstood what I said.」的宗旨,格老以其一貫轉彎抹角的方式,反問「唓!人哋玩得開心都唔得咩?你點知投資者宜家係『非理性亢奮Irrational Exuberance』先?」

於是 席勒就用《非理性亢奮Irrational Exuberance》為名寫了一本書,2000年由普林斯頓出版(後來在2005及2015年再版)。甫一上市,股市即開始大瀉,簡直就像魔法一樣!一時洛陽紙貴,席勒本人聲名大噪,自不待言!
且慢!很多人大概忘了,席勒的警告,其實早在四年前就已經提出!也就是說,他對「股價飇得很危險」的這個判斷,在成為「正確」之前,足足「錯」了四年。若有人在1996年就已經聽從了「先知」席勒「天國近了!」的呼籲,並且大手做空以等待「救贖」的話,在「天國」真的降臨之前,大概早就先「爆倉」墮入破產的「永火」了。

各位還記得第三十集凱因斯的「選美競猜」嗎?如果市場真像凱因斯描述的那樣,那麼投資者想著的,就不是「個市掂唔掂」,甚至連「其他人覺得個市掂唔掂」也不是;而是「其他人覺得其他人認為個市掂唔掂」,以至「其他人猜測其他人覺得其他人認為……個市掂唔掂」。
「大數法則」和「回歸平均」大概的確沒錯。不過,連開十八鋪「大」之後,第十九鋪還是可以繼續開大;C朗連續兩場大演「帽子戲法」之後,還是有可能在下場延續氣勢,甚至取得更多的入球。認為可以憑著圖表13「打敗市場」,只是一種「後見之明」的錯覺。關鍵在於,你明知股市快要「惡貫滿盈」而入市,卻不知道自己就是被用來「滿盈」的受害者!

本集尚有些字數剩餘,順道介紹席勒另一成名作—地產價格研究。他和房產經濟學家Karl Case ( Chip Case)在千禧之交建構出用以衡量物業價格的「凱斯-席勒指數Case-Shiller Index」。從前的物業價格指數,會因為各月份之間成交的物業品質差異,影響了數據的穩定性。Case-Shiller Index的精妙之處,在於其主要是建立於同一物業的反復交易之上,從而得以控制物業的品質和地段等因素。這個指數(正確來說,是包括全國和不同城市在內的一系列綜合指數)現在由標準普爾營運和按月發佈,被認為是美國物業價格最重要的指標。

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有趣的是,按照這個指數的走向,物業價格與年租金比例,在九十年代中期之前,一直維持在二十倍左右。不過,九十年代後期開始,房價與租金開始分道揚鑣,越來越「離地」。到了2010年代中期,已超過三十倍。席勒當時也曾作出警告,指物業市場「相當可能」出現泡沫。在他的論文刊出之時,房市果然也「適時」地崩潰了!2008年美國物業次貸危機引發了金融海嘯。翌年,席勒獲授「德意志銀行金融經濟學獎Deutsche Bank in Financial Economics」,再過幾年,又得到了「諾貝爾經濟學獎」。

誠然,察覺以至量度泡沫的出現,遠比估計泡沫何時爆破容易得多。正如凱因斯所言,乘著「不理性繁榮」的浪頭,可能比與其「對做」更「理性」!須知道「市場不理性的時間,一定長過你條命!Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.」
況且,你作為一個活在當下的「行動者」,又如何知道自己確實是處身泡沫之中?抑或,其實是經濟或社會出了現某種結構性轉變,導致比以往高很多的「房價租金比」和「市盈率」,已經成了新的常態呢?
價格(Fashion)嘅嘢,經濟學家識條……鐵咩?

第35集關鍵字:
Fashion is the great governor of this world!
裙子長短Vs股價波動
「長期市盈率」的波動
人皆可以為股神
非理性亢奮Irrational Exuberance
市場不理性的時間,一定長過你條命!
察泡現易,料泡破難
新的常態

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯