讀書札記170713不當行為36 真不二價,價二不真

讀書札記170713
不當行為(卅六)真不二價,價二不真
朝日執筆

我們在第卅四集提到,席勒Robert Shiller 1981年的論文指出:市場價格的波動大得非常「不合理」。然而,當時的玄門正宗是「效率市場假說Efficient-market Hypothesis」,而「價格永遠是對的!」則是這個假說的兩大支柱之一。席勒的論文竟敢質疑神的存在,引來正派武林人士圍攻自是不免。不過,隨著1987年10月股災爆發,「衛道之士」的聲音忽然大幅減少。一方面是因為「上帝已死」(或「上帝」原來不是他們想像的樣子),另一方面更可能是因為他們已經「輸到X街」,那有心機「護教」?

不過,要說這場股災確實「證偽」了「效率市場假說」,在邏輯上顯然也並不充分。畢竟,只要「信德」夠堅定,就算像《舊約》中的 約伯那般,破產、惡疾纏身兼且「闔家富貴」,一樣可以認定是「上帝最巧妙的安排」。所以,只要承認「我是卑賤的!我用甚麽回答你呢?只好用手摀口。」(《聖經》約40:4)Just shut up and trust!不要以人的智慧猜度神,相信「上帝」(市場)的大能吧!

在那場災難的幾個月後,芝加哥大學舉辦了一場研討會,作為「效率市場」發明者的 法瑪Eugene Fama教授在開幕發言時,為在場惶恐不安的「華嚴聖眾」宣告了一個「足以令人安心」的消息—-市場已達到了「新的均衡」,其「調整」速度之高,委實可喜可賀!
言下之意,就是之前一定是發生了一些事,導致所有投資者在同一時間,下調了對股市「未來回報總額」的預期,因此「股價」迅速地調整至它「應該處於的(新)位置」!

的確,「股災」的發生,並未足以推翻「價格永遠是對的!」。正如我們以前就說過,沒有人能夠鐵口直斷每股「蘋果」、「沃爾瑪」、「谷歌」,甚至整個「杜瓊斯指數」「合理的真正價格」是多少,「一件貨物總會按它『應該處於的價格賣出』」,這本來就是一個近乎「公設」的「信念」,而非一項可以證實/偽的命題。因此,只要你(無論真心假意)對「效率市場」秉持著「約伯級的信德」,敢睜大眼睛,一口咬定,在「黑色星期一」那天,全世界股市的「未來股息折現值」,的的確確是在彈指之間,就減少了超過20%,那麼,「效率市場假說」依然是無懈可擊的!

到底怎樣才能確確實實地證明「價格錯了」?其中一個好方法,就是從「效率市場假說」中一個非常重要的原則著手,這就是「一價法則Law of One Price」。只要符合以下三個條件,「一價法則」就能生效:
a商品是同質的Homogeneous;
b商品皆在「效率市場Efficient-market」中進行交易;
c所有交易的 額外交易成本是零(或極低)。

根據其中第二點,商品並不需要一定在「同一個效率市場」中進行交易。*** 反過來說,如果同質且無額外「交易成本」(「風險」也已經包括「交易成本」之內)的商品,在兩個不同的市場中價格不同的話,正好說明這兩個市場中,至少有一個(或兩者皆)是「非效率市場」。

「一價法則」,也就是「一項資產無法(同時)以兩個不同的價格賣出」,在邏輯上似乎是無懈可擊的。因為如果真的發生了,舉例說一個(一股)蘋果在「東市」賣$10,在「西市」賣$20,而且交投都很暢旺。如果運費(交易成本)不太高,市場上那些掌握著「Smart Money」的菁英必然會在「無風險」之下,不斷在「東市」買了蘋果到「西市」放售。經過一連串這樣的「套利交易Arbitrage」,「東市」的蘋果價格就會逐漸上升,「西市」的蘋果價格就會逐漸下降,最終兩市的蘋果價格自然會變回一樣,至少,價差也會拉近至小於「交易成本」。

不過,出乎意料的是,這種違反「一價法則」的實例,原來並不少見。包括格拉漢Benjamin Graham在內的一眾前輩學者,早就探討過這個問題。他們公認的一個「觸犯此法(則)」的「重要嫌疑犯」,名叫「封閉式基金Close-end Fund」。
在全球的基金世界中,佔主流的其實是「開放式基金Open-end Fund」。所謂「開放式基金」,就是說投資者可以「隨時」(或在定期的「交易窗口期」)購買或贖回,而價格就是交易的一刻,該基金所持有的資產的價值總和,學術一點就叫做基金的「資產淨值」。

舉例說,有一隻「大象基金」,它的所有資產就是「獅子銀行」的股票,每股基金剛好持有一股「獅子銀行」。如果「獅子銀行」每股現價是$100,每股「大象基金」的價格也會是$100,這時若你有$1,000,就可以買到10股「大象基金」。過了一段日子,你想行使「贖回權」時,能夠從基金收回多少錢,就要看那時「獅子銀行」的股價了。如果那時「獅子銀行」的股價是$50,那麼你能收回的「贖回金額」就是$50 X 10 = $500;如果那時「獅子銀行」的股價是$150,那麼你把手上的基金交出就能獲得$150 X 10 = $1,500。(這裏先假設「大象基金」是沒有「手續費」的。)

至於我們的「嫌疑犯」—「封閉式基金」則以另一種方式運作。「基金管理人」會先向投資者募集某一定額的初始資金,例如一千萬。到達預定規模後,就停止集資,也就是說,投資者不能再「加注」,同時,也不能中途贖回。購入「封閉式基金」的投資者,如果想收回現金,就只有兩個方法—要麼把「基金」賣予其他投資者,要麼就等「基金」清盤。在香港最廣為人知的基金—「盈富基金」,正是一隻「封閉式基金」。

回到前面的例子,你買入的一股「大象基金」,現在不再「開放」,而是一隻「封閉式基金」了。你缺錢想套現,但由於不能要求「贖回」,它一時三刻也大概不會「清盤」,所以你只能把這股「大象基金」在市場上拋售了。它到底可以賣到多少錢呢?

按道理,一股「大象基金」的資產正好就是一股「獅子銀行」,因此價格應該剛好相等於「獅子銀行」的股價—正如「開放式基金」一樣。若事實果真如此,自是相安無事。然而,倘若事實並非如此,「大象基金」的價格,原來並不等於其「資產淨值」(也就是一股「獅子銀行」的價格),那麼「一價法則」就被打破了!因為同樣是一股「獅子銀行」所能帶來的「未來股息折現值」,在同一時間竟然有兩個不同的「市場價格」:一個是每股「獅子銀行」的價格,另一個則是每股「大象基金」的價格。

我們下一集就一起看看美國市場上一些著名的「封閉式基金」,究竟是否都像「胡慶餘堂」賣的藥材一樣,是「真不二價,價二不真」?

第36集關鍵字:
價格永遠是對的!
市場已達到了新的均衡
「約伯級信德」
一價法則Law of One Price
封閉式基金Close-end Fund
開放式基金Open-end Fund

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯