讀書札記170821
不當行為（卅八）投資者情緒Investor Sentiment
朝日執筆

上集介紹了Thaler、Shleifer和Lee論文中提出的「封閉式基金四大謎題」。顯然，這四個謎題都是「效率市場假說」，以至「標準經濟模型」所難以解釋的。
嚴格而言（至少是對朝日而言），三人的論文未能解答上述「四大謎題」中的「第一個謎」，也就是「竟然有人願意用$107，去買一件幾乎肯定半年後只會值$90（或更低）的資產」。Thaler本人也不諱言這個謎題確實難解，最好的解釋也許就是Lawrence Summers（參見第卅七集）在一篇（未發表）論文中的這一句：「市場笨蛋出沒注意，請環顧四周。」至於「第四個謎」，即「封閉式基金」變身「開放式基金」後，「折讓」就會逐漸消失，大概勉強可以用此前的「流動性不足」來解釋。因此，三人的論文其實主要是解釋中間兩個，尤其是「第三個謎題」—「折讓」飄忽不定之謎。

對於Thaler來說，折讓的出現，而且還會變來變去的原因，其實一點也不神秘。無非就是因為投資者，尤其是散戶，都是「人類」！
由於客戶大概都不會願意付「雙重的手續費」，互惠基金或機構投資者，通常都不會把錢投資在「其他基金」。故此，前面講的「封閉式基金」，主要都是由散戶持有的。散戶基本上就是上集Summers所指的「雜訊交易者」，他們當然要比那些「Fund佬」更反覆無常，更易受到樂觀或悲觀的情緒影響。

Thaler、Lee和Shleifer在1991年發表了 《投資者情緒與封閉式基金之謎Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle》，提出了「投資者情緒假說」。當然，這裏的「投資者」，指的主要是「散戶」。Thaler假定當散戶意氣風發，對後市信心滿滿時，（封閉式）基金的價格就會上升，折讓自然減少。也就是說，基金的價格會趨近，甚至超過其「資產淨值」；相反，當散戶感到沮喪、恐懼，乃至絕望時，折讓的比率就會增大。這與 席勒那篇「短裙論文」中所說的「社會動態Social Dynamics」，可謂異曲同工。

請再一次注意，Thaler的這個假說，正如大多數的「行為學模型」，並非一個透過推導演繹出來的「規範性理論」，而是一個建基於觀察結果的「描述性理論」。正所謂「好嘢唔使問點解！」只要理論能對世界作出「有效的」描述和預測，未必需要解釋箇中的因果關係。（這其實也是「科學」的特質—告訴你HOW it works，而不是WHY it works。）

因此，最重要的是，這個理論是否「有效」。也就是說，「封閉式基金」的「折讓率」，是否當真與「投資者情緒」的高低有所關係。要知道答案，首先要找到測量「投資者情緒」的方法。
「細價股」（又稱「中小型股」或「二三線股」）的表現，也許是反映「投資者（散戶）情緒」一個不錯的指標。一般而言，大型基金與機構投資者對這些「細價股」以及「封閉式基金」都沒有多大興趣。這主要是因為細價股的交易量太小，未能提供大型投資者所需的足夠「流動性」。另一方面，對於大型基金的客戶而言，「我畀錢你，你拎去買基金，咁我使鬼買你咩？」況且，還要交「兩層手續費」，實在很難接受。因此，機構投資者也很少會涉足包括「封閉式基金」在內的各種「互惠基金Mutual Fund」。
由此可知，投資在「細價股」和「封閉式基金」都是散戶。如果「投資者情緒假說」成立，即「投資者情緒」當真存在，並會對股價造成「理性因素」以外的影響的話，「細價股」和「封閉式基金」的表現應該會有相當的「聯動性」。

如果「投資者情緒假說」是有效的，那麼當「封閉式基金」的價格上升（也就是「折讓率」減少時），就可以假定此時「投資者情緒」高漲，因此小公司的股價（相對於整個市場）也會上升，或者說，它們（相對於大公司）的P/E會增加。（正如前幾集所述，平均而言，小公司的P/E本來就比大公司低，不過兩者的相對比率也是一直變化的，在「極端市況」中，大公司的P/E也有機會比小公司更低。）
Thaler論文的比較研究結果，印證了上述的推測。「封閉式基金」的平均「折讓率」，與「細價股」和「大價股」之間的「P/E差距」高度相關。***「折讓率」越高，兩種股票之間的「P/E差距」就越大（即散戶越沮喪）；反過來說，「折讓率」越低，兩種股票之間的「P/E差距」就越小（即散戶越積極）。

Thaler等人當然不是第一批以「封閉式基金」，作為研究主題的人。無論是「價值投資之父」Benjamin Graham，抑或是「效率市場派」大師，經典名著《漫步華爾街》的作者Burton Malkiel，都提倡買入「高折讓」的「封閉式基金」，是賺錢的好策略。Rex Thompson在1978年的論文，更為兩位大師的建議提供了「學術論據」。

不過，Thaler這篇在1991年發表的論文，仍是受到來自「理性派」的強烈攻擊。其中最強的火力來自芝大的應屆（1990）諾貝爾獎得主Merton Miller。他在Thaler論文發表的《金融期刊The Journal of Finance》中發文回應：「（他們）宣稱解決了不止一個，而是兩個存在已久的不解之謎—封閉式基金的折讓和小公司效應……然而他們做不到！」
顯然，最令（理性經濟）人難以接受的，是Thaler竟然用一個「異例」（小公司效應），去解釋另一個「異例」（封閉式基金折讓）。這就像是妄稱耶和華之名，去為自己在安息日工作開脫！

面對Miller的「回應」，Thaler等人又在《金融期刊》作出「再回應」，最後竟然掀起了「史上罕見」的五回合互動（「江湖規矩」一般最多是「三回合」。）吸引了數百名金融經濟學家圍觀。結果，（當然是）雙方都宣稱獲得了勝利。然而，非常可惜的是，在這場「論戰」中，雙方的焦點都集中在一些「技術性」或「方法學」上的細節，但論文的核心要點—「封閉式基金」違反了「一價法則」，卻似乎被模糊了。Thaler後來打趣說，這就像是有人發現了傳說中的獨角獸，但大家卻為牠的毛色應該是「珍珠白」還是「象牙白」而爭論不休。

不過，故事當然不會就此完結。Thaler後來轉到芝加哥大學任職（踩場），並與當時同在芝大任教的教授Owen Lamont（現在哈佛任教），重新以另一個方向，對「一價法則」作出檢視。他們這次的研究，竟然發現了「局部大於整體」的現象！「數理聖人」歐幾里德留下了五條「一般概念 Common Notions」，一般也會被視作「公理Axiom」的一部分。其中第五條正是「整體必大於局部The whole is greater than the part.」 真的很神奇，如今何止是違反了「一價法則」，就連「歐聖」也要收檔了！。

這是一個關於公司併購後，再分拆上市的故事。我們下集再說。

（PS. 文中提到的所有論文都可以在網上搜到免費資源，有興趣者可以自行找來讀讀。）

第38集關鍵字：
「折讓」飄忽不定之謎
投資者情緒Investor Sentiment
「細價股」vs「封閉式基金」
折讓率vs P/E差距
以異例解釋異例

《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯