讀書札記170915不當行為40莫取孤獨之智

讀書札記170915
不當行為(四十)寧從眾人之愚,莫取孤獨之智
朝日執筆

上集跟大家講了3Com與Palm「兩母子」的神奇故事,今集繼續講故。話說明明一個果籃有「磅半檳榔」加上「其他水果」,才賣$82,但市場上的投資者,卻還會搶著用$95去買「一磅檳榔」。這應該怎樣解釋呢?
很明顯,這表示有些人原來對「檳榔」情有獨鍾,而且還有「潔癖」,極渴望買到沒有被其他水果 “玷污”的「檳榔」。吃水果的口味是很個人的問題,經濟學家當然也不好置喙。那會不會市場上也當真有部分投資者,在買股票時也會有這種「檳榔偏執」,堅持要得到「又Pure又True」,完全不含一點「雜質」的「純Palm」股票,而不是摻雜了額外權益,還有另一家「連年賺錢」公司股份的股票呢?這些投資者就是非常典型的「雜訊交易者Noise Trader」(或森瑪斯Lawrence Summers所說的「市場笨蛋」)了!

當然,根據凱因斯「選美遊戲」的「你諗我點諗」原理,也許很多買入「純粹檳榔」的人,也知道它的價格確實已經「過高」,他們仍然入貨只是希望以「更高」的價格把這些「純粹檳榔」賣給「笨蛋」。不過,即使按照這個說法,市場上也總得有一批「真.笨蛋」呀!
只是,光是「笨蛋」的存在,並不足以讓這種違背「一價法則」的情況持續。因為由「5%理性菁英」掌握的「Smart Money」,應該會很快就把這批「笨蛋」秒殺,並把價格推回「合理」的位置。

誠然,3Com與Palm「兩母子」的故事並非特例。近年來其中一個例子,就是2014年中,「雅虎」持有的「阿里巴巴」股票,其總值竟然超過了「雅虎公司」自身的總市值。而早在1923年,還未滿三十歲的格拉漢Benjamin Graham就注意到,當時化工巨擘「杜邦du Pon」持有大量「通用汽車General Motors(GM)」的股票。這些GM股票的價值,竟然幾乎相等於杜邦的市值。換句話說,儘管杜邦是一家盈利相當可觀的企業,但它除了其所持有的GM股票外,「自有價值」竟是接近零!雖然當時還未創出「價值投資法」這套絕世武功,但作為「5%理性菁英」的青年格拉漢還是果斷出擊,一方面大手買入杜邦,另一面大手放空GM,及後價格「回復正常」,格拉漢「兩隻手收錢」,好不過癮,獲得了他「自立門戶」以來第一次的重大勝利。

何以那些Smart Money不去大手買入3Com,然後再大手賣空「適量的」Palm?這招在八十年前已有人這樣做了,今天應該也不算是什麼高深莫測的「秘技」吧?其中一個主要原因,應該是Palm首次發行的股票數量實在太少,無法滿足所有打算「借貨沽空」的投資者。且不論這是否3Com有心為之的「邪惡操作」,反正事實就是融券放空的需求,遠超可供借出股票的供應量。這也表示,即使那些Money是如何的Smart,也無法在短時間內把3Com與Palm的相對價格,推回「至少是」1.5倍的「理性平衡」。

不過,真正的理由似乎還不止於此。凱因斯曾經在「選美比喻」中,悟出名句曰:「寧從眾人之愚,莫取孤獨之智」。打算從違反「一價法則」的局面中獲利的「聰明」投資者,固然不少,但卻不是所有人都能像(那一次的)格拉漢一般,得獲善果。

「荷蘭皇家Royal Dutch(RD)」和「蜆殼Shell」在1907年合併成「荷蘭皇家蜆殼集團Royal Dutch Shell plc」。合併後的RD維持在紐約和荷蘭上市,而Shell則繼續在倫敦買賣。根據合併協議,新公司60%盈利歸RD的股東,40%歸Shell的股東。根據「一價法則」,這兩隻股票的價格比率,就是60:40,或者1.5倍(又是1.5倍!)無疑了。然而,在接下來的數十年中,兩者的股價並沒有一直維持著這個比率,反倒是起伏不定—RD有時會比「合理價」低三成,有時卻會高出15%。

看了這麼久,大家應該也足夠「聰明」,知道該怎樣做了。對了,就是拿出計算機,然後把握時機,一手買入該股票的「平價版」,另一手沽空「貴價版」。與3Com與Palm的故事不同,RD和Shell的股票在市場上流通量極大,想「借貨沽空」隨時都可以。夫天之道,損有餘而補不足!在這種情況下,按理兩者的「股價比」只要稍稍偏離「黃金比率」,就應該會被Smart Money連串的「套利交易」讓「股價比」瞬間返回1.5倍的「理性平衡」。
然而,現實並非如此。Palm的價格雖然在上市初期「不合理地」偏高,但過了幾個月,總算是「回復正常」。不過,RD和Shell股價之間的「長期不合理比率」,卻是不明不白的持續了幾十年。

Thaler曾在某社交場合,將RD和Shell的故事告訴某大型退休基金的CEO,對方表示難以置信,並認為Smart Money應該必然會買入「便宜的」股票。Thaler於是建議打賭一餐晚飯,他賭那位CEO旗下的基金必然持有數以百萬計的「貴價版」。對方「聰明地」拒絕了,因為他知道旗下遍及全球市場的各式「指數追蹤基金」,必然會同時持有「平」、「貴」兩個版本。

這位CEO有的是凱因斯的「大智慧」,「追蹤指數」就是「從眾」—即使市場看起來是多麼的「愚」(不理性)。當然,市場上也有一些不懼孤獨的「聰明人」,(曾經)相當有名的「長期資本管理公司Long-Term Capital Management L.P. (LTCM)」就是其中之一。
這間公司的董事會和合伙人可謂「星光熠熠」,其中最著名的當然是(出事前)被視為「格林斯潘接班人」的聯儲局副主席David Mullins,還有共享1997年諾貝爾獎的 Robert Merton(Paul Samuelson的弟子)和Myron Scholes(Milton Friedman與Merton Miller的弟子)。這兩位都堪稱炒界的一時俊傑。要知道,以Myron與Fischer Black命名的「Black- Scholes Model」(後來經默頓改良,加入「派息」變項,故有時亦會稱為「Black- Scholes- Merton Model」。),至今仍是「歐式期權」計價的基礎。

這些「聰明人」用他們的「聰明錢」進行了「聰明的」操作,買入「便宜」的Shell,同時沽空「昂貴」的RD,結果……
1998年8月,由於之前在亞洲金融風暴和俄羅斯債務違約中的連番受挫,LTCM必須要減持部分持貨,其中當然包括Royal Dutch Shell plc的「兩兄弟」。不過,LTCM當然不會是市場中唯一想透過RD和Shell的價差以作「套利」的投資者。同樣可想而知的是,這些和LTCM步伐一致的「行家」,大概也一樣在亞洲和俄羅斯受了不少傷。於是當大家都需要沽出「平價版」的Shell,同時買入「貴價版」RD「平倉」的這一刻,市場的趨勢卻變得對他們越來越不利—「平價版」越來越平,「貴價版」卻越來越貴。短短幾星期的光景, LTCM,就因為這項及其他類似的「套利交易」(這幾乎就是LTCM的唯一業務),在股價「回復正常」之前,慘遭滅頂之災了。

凱因斯的那一句名言,再一次得到實現:
市場不理性的時間,一定 “長過你條命”!
Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.

PS. 文中提到的所有論文都可以在網上搜到免費資源,有興趣者可以自行找來讀讀。
第40集關鍵字:
雜訊交易者Noise Trader
Smart Money
理性平衡
套利交易Arbitrage

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯