讀書札記170922不當行為41異例的價值

讀書札記170922
不當行為(四十一)異例的價值
朝日執筆

上集講到,秉持 “天之道,損有餘而補不足”信念的「長期資本管理公司Long-Term Capital Management L.P. (LTCM)」發現了荷蘭皇家蜆殼的「不合理價格」,於是果斷出手。可惜 “天道不行”,鎩羽而歸,LTCM破產收場。

不過,原來早在LTCM悲劇發生前,已有人作出了預告。Andrei Shleifer和Robert Vishny1997年在《金融期刊The Journal of Finance》發表了題為「套利的極限The Limits of Arbitrage」的論文,指出,當價格趨勢(不知什麼原因)「更」不合理地與基金經理的預期相悖時,基金投資者也會開始要求贖回基金,於是價格將會被推向對這些Fund佬更更不利的方向,如此惡性循環, “究竟涅槃”。論文的結論就是,價格變得混亂無序並非不可能,「Smart Money」並不必然能夠解決一切!

回說Thaler,話說他與Owen Lamont那篇有關3Com和Palm的論文,在期刊發表前,曾先於芝大的金融研究討會上,以「市場懂得做加減法嗎?」發表。結果,卻招來「芝派護法長老」法瑪Eugene Fama的質疑,這個 “有趣的故事”與諸如「封閉式基金」之類的案例,究竟有什麼「重要意義Significant Meaning」?在法瑪看來,相對於整個金融市場的資產規模,這都只是些雞毛蒜皮的「婆乸數」。故此,即使相關研究的結果,當真不符(他本人發明的)「效率市場假說Efficient- market Hypothesis」,所涉及的金額也是「崑崙三聖」—-何足道?

然而,Thaler的看法卻與法瑪不盡相同,甚至可說是「方法學」上的差異。稍稍看過有關演化生物學或者遺傳學的人,大概都會知道「(黑腹)果蠅Drosophila melanogaster」對這學門的 “偉大貢獻”。Thaler認為,那些「特殊案例」之於金融(經濟)界,正恰如果蠅之於遺傳學。就整個生態系統而言,果蠅的確不算是什麼有 “Significant Meaning”的物種,但牠們某些特質(例如高繁殖力),卻能讓科學家發現許多以前難以觀察到的現象。
上述的例子正是「金融學」中的「果蠅」,讓人可以在特定的情境中,判斷出某股票「真正」的「內在價值」。誠然,正如以往一再強調的一般,沒有人能 鐵口直斷3Com和Palm分別的股價「應該」是多少,但透過無懈可擊的邏輯演繹和最簡單直接的數學計算,卻令我們可以「斷定」在這次分拆上市後,3Com的股價「應該」至少是Palm的1.5倍!

法瑪把這些例子視為「整座冰山」的本體,覺得這些發現的意義,就僅限於其本身,若然的確如此,它們當然是無足掛齒;然而,若這些「異例」只是揭示了「市場錯誤定價」的冰山一角,那就很「Significant」、很「Meaningful」了。

這些例子的意義何在呢?如果我們在「果蠅」的身上,發現了某些遺傳學現象,可以合理猜想在其他物種,大概也會出現類似的現象。同樣道理,既然「一價法則」在這些「市場異例」中,可以被如此硬生生地違背,那麼,我們當然也可以合理地認為,在整體市場的層面,必然會存在更大的價格差異。

還記得在第卅四至卅五集中,席勒Robert Shiller以不同角度,質疑股價(還有樓價)的「不合理」。固然,無論在當時,抑或若干年後的現在,我們都不可能「證明」九十年代的熱潮中,不斷飇升的科網股價格到底是不是「高得不合理」。
然而,若(全知全能的)神也會表示「我立掃羅為王,我後悔了!」(撒上15: 11),作為(不能猜度神的智慧的)凡夫俗子,當然會動搖,懷疑神是否當真每一個作為,都「已經是最好的安排」(摩西都忍唔住扑多咗下地啦!)。同樣,若市場連3Com和Palm這樣簡單直白的情況,也不能作出「合理」定價,我們當然也有理由質疑,在變數更多、環境更複雜的狀況中(例如整個以科網股為主的「納斯達克」),會出現更多、更大的「不合理」定價。
相對於作為「整體」的3Com,作為「局部」的Palm貴得「不合理」。這種情況難道就不會發生在(作為「整體」的)整個市場和(作為「局部」的)科網股之間嗎?

然而,儘管Thaler(還有大量其他的研究),一再對「效率市場」的「有效性」作出質疑,但他卻依然對「效率市場假說」的價值作出肯定的評價。誠然,作為一個無論在「理性」和「邏輯」上皆無懈可擊的「規範性理論」,「效率市場假說」的確為我們研究「真實世界」時,提供了一個近乎完美的「理性基準」──如果整個世界當真是由「理性經濟人」所組成,它確實必然會是「效率市場假說」所描述的樣子。

如果沒有一個「規範性理論」告訴我們世界「應該」是什麼樣子,或者怎樣才是(唯一)「正確」,我們就不可能察覺到「不當行為」的「異例」,也就根本不可能出現所謂的「行為金融學」。在整個西方學術傳統,至少是「科學」傳統,就是不斷建立「規範性理論」,然後又不斷為這些「理論」找碴的過程。東方學術傳統中正是缺乏這類型的「規範性理論」,又或者所謂的「規範性理論」過份具有「彈性」(例如「天下大勢,分久必合,合久必分」,那到底怎樣才算「久」呢?抑或是「事情還未發生」本身,就證明還不夠「久」?)以致難以被證偽,當然也就不會朝向「科學」這個體系發展了。

「效率市場假說」作為「規範性理論」,固然(在理性和邏輯上)是「無懈可擊」,但作為「描述性理論」又如何呢?
如前所述,「效率市場假說」有兩大要素──「價格永遠是對的!」和「冇咁大隻蛤乸隨街跳!」對於後一個要素,Thaler認為,這「大致是真實的」!

異例當然會存在──市場有時會反應過度,有時則會反應不足──這也是格拉漢(們)能夠「搵到食」的原因。然而,絕大多數採取「積極策略」──也就是時刻尋找「以聰明錢套利」──的投資者,都未能打敗市場。LTCM和荷蘭皇家蜆殼的故事教訓我們,就算是有聰明的投資者當真發現,並「確實知道」價格「真係」出現錯誤,這些錯誤也不見得就會被「聰明錢」糾正過來。很多時候,情況反倒是價格「錯得更離譜」。

從「錯誤定價」中賺錢並非不可能,但做起來卻不一定像表面看來一樣容易,而且成效也通常很有限。「LCTM之死」也許會讓我們想起一個經典的說法──明顯的錯誤定價何以一直存在,而沒有被「套利交易」所糾正/地上有張一千元鈔票,何以一直都沒有人撿走──唔!一定有陰謀!邊有咁大隻蛤乸隨街跳吖?不過,細細隻嘅都可能有嘅……我最多都係執過兩蚊銀咋!

(PS. 文中提到的所有論文都可以在網上搜到免費資源,有興趣者可以自行找來讀讀。)

第41集關鍵字:
套利的極限The Limits of Arbitrage
異例的重要意義Significant Meaning
(黑腹)果蠅Drosophila melanogaster的偉大貢獻
規範性理論:理性基準
作為「描述性理論」的「效率市場假說」
「(可能有)細細隻蛤乸隨街跳!」

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯